论公债管理与经济增长（二）_国债研究论文

　　如果新增公债发行主要为了应付已有公债余额的利息支出，或者由于公债余额的平均利率过高导致的公债规模增加，并非对经济增长有什么贡献。如此，降低公债余额的利息支出就成了具体公债管理的现实目标，力争使新发公债较少用于利息支付，而较多用于支撑经济增长之需。在这方面的具体公债管理技术也就事关公债效应的最大释放，这些技术通常包括改变公债的到期结构与币种结构以及与物价变动挂钩的公债指数化等措施。

　　从1960年代起，经济学文献很强调调整期限结构对降低公债成本的重要性，这首先起源于1963年托宾的分析[3].如果长短期利率间存在差异，调整期限结构有可能带来较大幅度的债务成本下降。比如，当短期利率低于长期利率时，公债期限结构的短期化就会减少债务利息支出。但这种调整效应尚取决于中央银行货币政策的配合，如果央行设定短期利率不变，政府就很难再通过调整期限结构对债务成本予以缩减。仍需注意的是，即使有央行货币政策的配合，也要看货币政策关注的是新增长期公债还是公债存量，如若是前者，央行通过降低短期利率可有助于降低新发长期公债的票面利息率，或者促使长期公债售卖价格提高；如果关注的是已经发行的长期公债，降低短期利率有可能促使长期债券价格上升，并不利于减低已有债务的成本。然而问题是，由于当前长期利率是即期短期利率与未来短期利率预期水平的加权平均值，或者按布兰查德与费希尔（Olivier Jean Blanchard and Stanley Fischer ， 1989）的说法，当前长期利率就是未来的短期利率，那么，当总供给既定时，利率将随债务水平的增加而上升，短期利率也许在初始时所受影响并不大，但随着债务预期水平的增加（E（B）>0），未来短期利率的预期值所受影响就会随之增大：

　　[d（r）/dt]/[d（B）/d（t） >0 （4）

　　于是，当前长期利率也将增加，除非此时有央行货币政策的配合，否则，债务规模的增加对长、短期利率都有增大效应。所以，不管债券收益率曲线形状如何，当通过利率操作来缩减公债水平时，如果说有什么净收益的话，那也是微不足道的；而且在经济日益全球化环境中，各国间的实际利率日趋一致，使得一国对名义短期利率调整的主动性与随意性也越来越受到制约，特别是当汇率机制日益自由化时，就会使得一国政府通过期限调整措施来节省公债成本的做法日渐受到限制。

　　但通过实证分析可以确认的是，公债规模与债务的期限结构间还是有一定相关关系的。阿贝迪安与贝格斯（Iraj Abedian & Michael Biggs ， 1998）通过对南非1975-1996年间公债余额与GDP比率同债务期限的回归分析发现，负债率的边际变化率与期限结构的边际变化率间的相关系数为—0.346，即两者呈稳定的负相关关系。米赛尔和布兰查德（Missale & Blanchard ，1994）通过对不同国家经验性数据的分析也证明，国民经济的公债负担水平与以本币标示的最有效公债期限结构间呈负相关关系。这其中的主要原因可归结为，伴随公债规模上升而增加的债务负担影响着市场对政府信誉的预期，债务拖欠的风险增大，从而缩减了政府发行长期债券的能力；当然，如果短期利率低于长期利率的幅度较大，降低债务成本的考虑也促使着债务期限结构的短期化，也助长着债务水平与期限结构间的负相关关系。

　　调整公债的本币与外币结构，在经济全球化日益加深、资本帐户流动性加大的环境中显得越来越重要。特别是对那些外债举借量尚不是很大的新兴国家，不仅意味着在国际资本市场上发行外币债券的空间较大，而且适当增加外币公债的份额，也将产生一些积极效应：一是可以相对降低在国内市场举借的以本币标示的公债规模；二是对那些政府是国内最主要举债者的国家而言，用外币债券替换部分国内公债，可以缓解公债对国内利率的压力，这对降低财政融资成本和经济增长都是有利的；三是可以增加外资流入量，从而有利于提高资本积累率，对于弥补实际国内储蓄与应有投资间的差额是积极的；四是可以缓解国际收支的约束。因此，很多经济学者也对适当增加外币公债份额的多方面效应予以了论证分析（Abedian and Cronje，1995 ；Gavin ，1992 ；Kharas and Sheshide ， 1987； Iraj Abedian and Michael Biggs，1998）。但值得注意的是，如果外币公债发行的主要目的是用于增加外汇储备或用于支撑本币的对外价值，则会缩减该种公债管理调整措施的积极效应，反而会加大实际风险。实证分析发现，外汇市场越不发达的国家，上述不良情况越容易出现，因而在外债发行、海外资本流入、外汇储备增加之后，紧随的现象便是资本的流出（Iraj Abedian & Michael Biggs ， 1998）。可见，外币公债效应的积极程度取决于其发行规模与资金用途如何，对于前者，应由下列不等式确定：

　　FDt≤（Xt-Mt）/（if.e） （5）

　　其中，FDt表示外币公债借入量，Xt、Mt分别为出口与进口额，if为外币公债的利息成本，e为本币对外价值的变化率。也就是，政府外债余额的折现值以经汇率变化调整的贸易盈余的折现值为最高限额。

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