摘 要：与经典资本结构理论的结论不同，我国国有企业的融资次序恰好是倒序的。这一现象有着深刻的政治经济学内涵，本质上它是由国家追求义理性的最大化，缓解财政压力的行为所内生决定的。因此，单纯从西方主流理论出发，不考虑我国转轨经济背景对国有企业融资行为和由此而引致的治理结构所进行的分析，是不得要领的。
关键词：融资次序 熊彼特-希克斯命题
一、问题的提出
根据梅叶斯-梅吉拉夫（Myers-Majluf）模型，在信息不对称因而可能带来逆向选择的情况下，企业存在一个最优的融资次序（Pecking-order），即融资首先通过内部资金，然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票。他们的理论得到西方国家企业融资行为的经验支持（如表1）。1978-1985年间，在美国和德国，公司融资额的60%以上依靠内部完成的；由于有特殊的“主银行”制度安排，日本的债权融资比重极高，达到62.1`%，相应内部融资比重则较美国和德国低。但不管怎样，股权融资方式在三个国家中都只占极小比重，不到融资总额的4%。
对发达国家和新兴市场国家（或地区）公司外部融资的考察也符合主流融资次序理论。表2显示了1980-1997年间部分新兴市场经济国家和发达国家的外部融资结构。不管是美国等发达国家，还是韩国、印度、台湾等新兴工业化国家（或地区），直接融资额（包括债券和股票）所占的比重都不到15%，公司的主要外部融资途径是银行贷款等间接融资方式，一般国家都高达90%以上。
但是，对我国国有企业外部融资结构的考察却发现与普遍融资次序倒置的情况，表3提供了1991-2000年间我国公司①外部融资结构的情况。自1990年12月我国证券市场正式成立以来（时光等，2000，P.11）,国有企业的融资结构发生了巨大变化，直接融资②比重已由1991年的14.16%直线上升，到1999年，以证券方式的直接融资首次超过了间接融资，二者的比例关系为 50.1：49.9,2000年这一比例进一步提高到 58.54∶41.46。由此不难发现，国有企业事实上最先采取的是股权融资，然后是债权，最后万不得已才是内部融资。
这一与正统资本结构理论背离的现象，蕴藏着深刻的政治经济学含义。对它的探讨将会加深人们对我国融资结构与公司治理，对股东权益的保护等问题的认识。
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